اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة لألسهم المسجلة في سوق دمشق لألو ارق المالية

Transcript

1 مجلة جامعة تشرين للبحوث والد ارسات العلمية _ سلسلة العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )63( العدد )5( 2014 Tishreen University Journal for Research and Scientific Studies -Economic and Legal Sciences Series Vol. (36) No. (5) 2014 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة لألسهم المسجلة في سوق دمشق لألو ارق المالية الدكتور منذر مرهج * )2014 / 01 / 22 )تاريخ اإليداع.2102 / 6 / 2 ق ب ل للنشر في ملخ ص في سوق إن الهدف وقد من هذا البحث دمشق لألو ارق المالية هو اختبار مدى استق ارر قيم معامالت المخاطرة وتقرير المنتظمة لألسهم المسجلة إمكانية االعتماد على قيمها المقد رة في حساب معد الت العوائد المطلوبة على االستثما ارت الفردية في تلك األسهم أو على محافظ االستثمار المشك لة منها. قام الباحث بجمع البيانات المطلوبة )أسعار إقفال المؤشر العام لسوق دمشق لألو ارق المالية واألسهم المسجلة فيه( خالل الفترة الممتدة من 0010/1/4 ولغاية 0012/10/02 من خالل الموقع االلكتروني للسوق. تم استخدام البيانات لتقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة )بيتا( لألسهم المدروسة ومن ثم اختبار مدى استق ارر القيم المقد رة لمعامالت بيتا لألسهم اعتمادا على أسلوب استخدام الزمن كمتغير في دالة االنحدار المستخدمة لتقدير قيم معامالت بيتا وذلك بحيث وقد خالل كامل فترة الد ارسة تشمل كل منها خمس فت ارت ربع سنوية وقد تم بعد ذلك الحكم المختبرة اعتمادا على نتائج اختبار معنوية معامالت متغير الزمن المستخدم. توصل الباحث إلى نتائج تفيد االستق ارر عبر الزمن وبنسبة تفوق ال %20 وخالل ثالث فت ارت جزئية جرى تقسيمها على مدى استق ارر قيم المعامالت بميل غالبية معامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المدروسة إلى منها مما يعني إمكانية االعتماد على قيم بيتا المقد رة لحساب معد ل العائد المطلوب على أي سهم فردي أو محفظة استثما ارت مشك لة من تلك األسهم دمشق لألو ارق المالية وبالتالي اتخاذ الق ارر االستثماري المناسب بناء على ذلك. المسجلة في سوق الكلمات المفتاحية: معامل المخاطرة المنتظمة بيتا سوق دمشق لألو ارق المالية استق ارر بيتا. * مدر س- قسم إدارة األعمال كلية االقتصاد جامعة تشرين-الالذقية-سورية. 101

2 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج مجلة جامعة تشرين للبحوث والد ارسات العلمية _ سلسلة العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )63( العدد )5( 2014 Tishreen University Journal for Research and Scientific Studies -Economic and Legal Sciences Series Vol. (36) No. (5) 2014 Testing the Stability of Systematic Risk Coefficient of the Stocks Listed in Damascus Securities Exchange (Received 2 / 3 / Accepted 22 / 10 / 2014) ABSTRACT Dr. Mounzer A. Mourhij * The objective of this research is to test the stability of systematic risk coefficients of stocks listed on the Damascus Securities Exchange through the period (4/1/ /10/2013), and therefore the ability to use the values of these coefficients to calculate the required rate of return on investment in the individual stocks and portfolios. The data related to the closed prices of stocks and market index were collected from the website of DSE, which is used to estimate the values of systematic risk (Beta). Then the researcher has tested the stability of the coefficients throughout the entire period and the three sub-periods each one consists of five yearly quarters by using the time as a variable in the regression model, and by testing the significance of the coefficient of time variable. The results of the research show that greater than 80% of these coefficients were insignificant, that is, the higher percentage of stocks have a stable Beta, and can be used to calculate the required rate of return on investment, therefore suitable investment decisions may be made upon these results. Keywords: Systematic Risk Coefficient; Beta; Damascus Securities Exchange; DSE; Beta Stability. * Assistant Professor, Department of Business Administration, Faculty of Economics, Tishreen University, Lattakia, Syria 100

3 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series مقدمة: لم يكن حصول وليم شارب في العام 1990 على جائزة نوبل في االقتصاد إال تقدي ار له على نموذجه الشهير الذي جاء به في العام 1934 )نموذج تسعير األصول ال أرسمالية )CAPM والذي مث ل ثورة فكرية واسعة في مجال العلوم المالية. فمن خالل هذا النموذج أمكن للمستثمر تحديد معد ل العائد المطلوب على األصل المالي الذي يرغب في االستثمار فيه كما أن تحديد معد ل العائد المطلوب بدوره يرتكز على تقدير قيمة معامل المخاطرة المنتظمة لالستثمار المعني نفسه والذي يقاس ب )β( وبالتالي تحديد السعر الذي يكون مستعدا لدفعه مقابل االستثمار. تقديره. مما يحت م على المستثمر تقدير قيمة هذا المعامل قبل تحديد معد ل العائد المطلوب وبالتالي فإن ثبات أو عدم ثبات قيمة هذا المعامل ومدى استق ارره عبر الزمن يلعب دو ار هام ا في كيفية ودق ة ومن ناحية أخرى فإن مستوى جودة ق ارر االستثمار الذي يتخذه المستثمر يرتبط وبشكل وثيق بمدى قدرته على التنبؤ الدقيق بأهم المتغي ارت التي يبني ق ارره االستثماري عليها ولعل من أهمها قيمة معامل المخاطرة المنتظمة للسهم أو االستثمار المعني من أجل تسعيره وتحديد معد ل العائد المطلوب عليه. وانطالقا من هذا فإن اختبار مدى استق ارر قيمة هذا المعامل عبر الزمن يفيد في تقرير مدى إمكانية االعتماد عليه لتقدير قيمته المستقبلية عند اتخاذ الق ار ارت االستثمارية في األو ارق المالية. ومما تقد م وجد الباحث من األهمية بمكان ضرورة تقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسجلة في سوق دمشق لألو ارق المالية ومن ثم اختبار مدى استق ارر قيم هذه المعامالت لتقرير إمكانية االعتماد عليها في حساب معد ل العائد المطلوب على األسهم وما يرتبط به من ق ار ارت استثمارية غاية في األهمية. مشكلة البحث: يقوم المستثمر بتقييم االستثمار وتحديد سعره بناء على قيمة معد ل العائد المطلوب على االستثمار حيث يتم حساب معد ل العائد المطلوب في إطار نموذج تسعير األصول ال أرسمالية CAPM الذي وضع وطو ر من قبل وليم شارب عام 1934 جون لينتنر عام 1931 وجان موس ين عام ( P )Tahir et al.,,2013 ومن هنا تأتي أهمية تقدير قيمة معامل المخاطرة المنتظمة )بيتا( كونها العنصر األساسي الذي يحتاج إلى التقدير من بين العناصر المطلوبة لحساب معدل العائد المطلوب إلى جانب العناصر األخرى التي يمكن حسابها من واقع بياناتها الثانوية )معد ل عائد السوق معد ل العائد الخالي من المخاطر(. وبالتالي تتحدد مشكلة البحث في التعر ف على مدى ثبات قيمة هذا المعامل بالنسبة لألسهم المدروسة طوال الوقت إذ تشير بعض الد ارسات إلى ثبات قيمة هذا المعامل في األسواق الناشئة. اعتمادا على ما تقد م فإن ه يمكن التعبير عن مشكلة البحث من خالل طرح التساؤالت التالية: -هل تتشابه درجات المخاطرة المنتظمة لألسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية بغض النظر عن طبيعة المنشأة أو نوع القطاع الذي تتبع له. -هل تبقى قيم هذه المعامالت ثابتة أم أنها تتغير مع مرور الوقت. 102

4 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج -هل يمكن للمستثمر أن يعتمد على القيم المنشورة لمعامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية أم أن ه يحتاج إلعادة تقديرها عند اتخاذ ق ار ارته االستثمارية المرتبطة بها. أهمية البحث وأهدافه: األبحاث القليلة التي رغم الد ارسات السابقة العديدة التي عالجت موضوع البحث من مختلف جوانبه مختلف الظروف والخصائص تبحث في تقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة عم ا تم ت د ارسته في تلك الد ارسات لجميع األسهم تأتي أهمية البحث من كونه المدرجة في سوق أرس مال وما لذلك من أهمية في تقدير القيمة المستقبلية المتوقعة لهذه األسهم وما يرتبط بها من تقدي ارت هامة جدا تتعلق بمعد الت العوائد المطلوبة ج ارء االستثمار في األسهم بشكل فردي أو عبر تشكيل محافظ استثمارية وبالتالي تحديد مستوى السعر الذي يكون المستثمر مستعد ا لدفعه مقابل الحصول على السهم أو مستوى السعر السوقي الذي يدفع بالمستثمر للتخلي فيه عن السهم. ويهدف هذا البحث إلى تقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة لجميع األسهم المسجلة في سوق دمشق لألو ارق المالية ومن ثم اختبار مدى استق ارر هذه القيم وثباتها عبر الزمن وبالتالي تقرير إمكانية االعتماد عليها في تحديد أسعار األسهم ومعد الت العوائد المطلوبة عليها دون الحاجة إلعادة تقدير القيم المستقبلية لها. منهجية البحث: قام الباحث بجمع البيانات الثانوية المنشورة عن أسعار إقفال مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية وأسعار إقفال جميع األسهم المدرجة فيه والبالغة 00 سهما خالل الفترة الممتدة من 0010/1/4 ولغاية 0012/10/02 وذلك عبر الموقع االلكتروني للسوق وقد جرى تبويب وتصنيف البيانات وتهيئتها ومعالجتها لحساب معد الت العائد واج ارء تحيل االنحدار الالزم لتقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة لجميع األسهم المدرجة في السوق عبر فت ارت زمنية محددة وذلك من خالل استخدام حزمة ب ارمج ال Excell و ال 18-V.Spss وبعد ذلك تم إج ارء الحسابات الكمية واعادة تهيئة البيانات بالشكل الالزم الختبار مدى استق ارر قيم معامالت المخاطرة المنتظمة المقدرة عبر الزمن وذلك من خالل مجموعة من االختبا ارت اإلحصائية المناسبة. تم حساب معد ل عائد السوق ومعدالت عوائد األسهم بشكل يومي خالل الفترة المدروسة نظ ار ألن اعتماد األساس اليومي في الحساب والتقدير يت ارفق مع أقل قيمة للخطأ المعياري لبيتا كما يت ارفق مع أعلى درجة دق ة في التقدير 12( P. )Daves et al., 2000, وقد تم حساب معد ل عائد السوق اليومي اعتمادا على قيم إقفال المؤشر العام لسوق دمشق لألو ارق المالية كما يلي )هندي 1999 ص 032(: حيث: هو معد ل عائد السوق في اليوم t. Rm t هي هي قيمة إقفال المؤشر العام لسوق دمشق لألو ارق المالية في اليوم t. قيمة إقفال المؤشر العام لسوق دمشق لألو ارق المالية في اليوم السابق لليوم t. It It-1 104

5 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series كما تم حساب معد ل العائد اليومي لكل سهم من األسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية كما يلي: حيث: Ri t Pit Pit-1 هو معد ل عائد السهم i في اليوم t. هو سعر إقفال السهم i في اليوم t. هو سعر إقفال السهم i في اليومt-1. كما تم تقدير قيم معامل المخاطرة المنتظمة لكل سهم مدروس على أساس شهري ربع سنوي أو سنوي اعتمادا على قيم معد الت العائد اليومي المحسوبة لكل فترة منها من خالل إج ارء تحليل انحدار بسيط لمعد الت عائد السهم على معد الت عائد السوق لنفس الفترة باستخدام دال ة االنحدار البسيط التالية( 2000,P.300 :(Reilly et al., R it = α i + β i R mt + ε i (3) حيث: R i t α i β i R m t ε i هو معد ل عائد السهم i في اليوم t. الحد الثابت للعالقة. معامل المخاطرة المنتظمة للسهم i. هو معد ل عائد السوق في اليوم t. هو حد الخطأ العشوائي. وتد ل قيمة معامل المخاطرة المنتظمة للسهم )βi( على ميل الخط المستقيم )خط الخصائص Characteristic )Line الممثل للعالقة بين معد ل عائد السهم ومعد ل عائد السوق كما هو مبين في الشكل التالي رقم )1(: معد ل عائد السهم خط الخصائص معد ل عائد السوق شكل رقم ) 1 (خط الخصائص الممثل للعالقة بين معد ل عائد السهم ومعد ل عائد السوق 101

6 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج الد ارسات السابقة: كثيرة هي العديد من أسواق أرس المال الد ارسات السابقة التي تناولت موضوع استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة )بيتا( لألسهم المتداولة في أهم تلك الد ارسات مرتبة حسب تسلسلها التاريخي: وكذلك المحافظ االستثمارية المشك لة بأحجام وقطاعات متنوعة الباحث بعرض وقد قام د ارسة )الغامدي 1994( لقد كان الهدف من هذه الد ارسة هو اختبار مدى استق ارر معامل المخاطر المنتظمة ألسهم الشركات السعودية المساهمة والبالغ عددها 60 شركة خالل الفترة الممتدة من 14/2/1921 م 10/9/1991 من خالل در اسة عينة مؤلفة من ت م منها وقد شركة 44 بيانات عوائد األسهم األسبوعية وعائد مؤشر السوق وقد بي نت نتائج الد ارسة ثبات للشركات السعودية المساهمة عبر الزمن. د ارسة )2000 )Odabasi, سعت استخدام أسلوب المحافظ هذه الدر اسة إلى تقص ي مدى استق ارر بيتا لمائة واالعتماد ولغاية على واستق ارر معامل المخاطر المنتظمة سهم عادي في بورصة اسطنبول خالل الفترة الممتدة من عام 1990 ولغاية العام 1991 اعتمادا على البيانات األسبوعية والشهرية لعوائد أسهم ومحافظ متنوعة األحجام وقد بي نت نتائج الد ارسة أن درجة استق ارر بيتا تزداد مع زيادة طول ترة التقدير كما أن بيتا المحافظ االستثمارية المؤلفة من خمسة أسهم أو أكثر كانت أكثر استق ار ار. د ارسة )2003,.X ) Li, هدفت هذه الد ارسة إلى اختبار درجة المخاطر )بيتا( لفت ارت مختلفة في محافظ قطاع نيوزيلندا من خالل تحليل البيانات اليومية للفترة الممتدة من 1991/1/2 وحتى 0000/2/02 حيث تم استع ارض ثالثة أساليب تحليل رئيسية وقد دل ت نتائج الد ارسة على أن درجة بيتا غير مستقر ة بالنسبة لجميع محافظ الصناعة النيوزيلندية. د ارسة )2007 )Haddad, سعت لمحفظتي أسهم مصرية تبعا لتنوع الوقت خالل الفترة الممتدة من عام هذه الد ارسة إلى د ارسة درجة التقلب في العائد وسلوك المخاطر المنتظمة ولغاية العام وقد أظهرت نتائج الد ارسة اختالفا في الثبات وفي الوقت كما أظهرت دليال على أن تقلب درجة الثبات والمخاطر المنتظمة لكل محفظة مرتبطان ايجابيا وأن المخاطر المنتظمة لمختلف المحافظ تتحرك في اتجاهات مختلفة خالل فت ارت زيادة تقلب السوق. د ارسة )Irala,2007( كان الهدف من و ارء هو هذه الد ارسة األو ارق المالية الهندية حيث اعتمدت الد ارسة على البيانات الشهرية لمؤشر سوق بومباي شركة خالل الفترة الممتدة من نيسان اختبار مدى استق ارر معامالت بيتا في سواق BSE ولغاية آذار 1994 معامالت بيتا لألسهم الفردية ومحافظ االستثمار صغيرة الحجم. د ارسة ( 2008 )Das, قامت هذه الد ارسة المالية الهندية خالل الفترة الممتدة من شباط من أجل وستمائة وستون 0003 وقد أشارت نتائج الد ارسة إلى عدم استق ارر قيم اختبار استق ارر بيتا ل ولغاية أيلول سهما مسجال في سوق األو ارق 0001 وذلك اعتمادا على استخدام اختبارين قياسيين وقد جرى تقسيم الفترة الزمنية المدروسة إلى ثالث فت ارت تبعا لحالة السوق المدروسة )صعود هبوط( وقد خلصت الد ارسة إلى نتائج تفيد بأن %21 من األسهم كانت معامالت بيتا فيها مستقر ة تبعا لالختبار األول )االنحدار باستخدام الزمن كمتغير( في حين كان %31 من األسهم كانت معامالت بيتا فيها مستقر ة تبعا لالختبار الثاني )االنحدار باستخدام متغير وهمي(. 103

7 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series استق ارر د ارسة 2009( Soytas, )Adli Oran & Ugur وقد جاءت هذه الد ارسة من أجل اختبار خصائص ومدى درجة بيتا لمحافظ األسهم واألسهم الفردية المسجلة في سوق اسطنبول لألو ارق المالية وذلك من خالل استخدام عي نة مؤلفة من 100 محفظة أسهم تضم كل منها عشرة أسهم وكذلك عي نة مؤلفة من 100 سهم فردي. اعتمدت الد ارسة على منهجية مشابهة لمنهجية د ارسة الحدث األساسية وخلصت الد ارسة وجود عالقات معنوية غير مستقرة بين عوائد السوق والعوائد الخاصة بمحافظ األسهم والسهم الفردية المدروسة. د ارسة 2009( Altinsoy, )Gozde تم ت هذه الد ارسة من أجل إلى نتائج تبي ن نمذجة وتقدير قيم بيتا للشركات العقارية المسجلة في سوق األو ارق المالية التركية خالل فت ارت زمنية متنوعة باستخدام نماذج متعددة ومن ثم اختبار مدى استق ارر قيم بيتا المقد رة وقد توصلت الد ارسة إلى نتائج تفيد بعدم استق ارر معامل بيتا لسوق األسهم التركية عموما. د ارسة )2009 )Tunçel, كان الهدف الرئيسي لهذه الد ارسة هو اختبار أثر فترة حساب العائد في بورصة اسطنبول خالل الفترة الممتدة من عام 0000 ولغاية العام 0001 وتوصلت إلى نتائج تفيد بعدم استق ارر بيتا في سوق اسطنبول وعدم وجود أي تأثير لفترة التقدير على مدى استق ارر بيتا في حين وجد اختالف معنوي بين بيتا اليومية واألسبوعية ضمن الفترة المدروسة. د ارسة ( 2010 )Onour, قامت هذه الد ارسة من أجل اختبار مدى استق ارر قيمة معامل بيتا لمحافظ خمسة قطاعات من األسهم المسجلة في سوق الكويت لألو ارق المالية اعتمادا على البيانات اليومية لمؤش ارت القطاعات المدروسة إلى جانب المؤشر العام للسوق خالل الفترة الممتدة من بداية تموز حتى نهاية شباط 0000 والتي 0002 تضم 1110 مشاهدات وقد بي نت نتائج الد ارسة عدم استق ارر بيتا مع مرور الزمن وبشكل يختلف نسبيا من قطاع آلخر فقد أظهرت النتائج أن نسبة التقلب في قيم بيتا كانت أكبر في قطاعي البنوك والعقار ات قياسا بالقطاعات األخرى )الصناعة الخدمات األغذية(. د ارسة )2010 )Ray, هدف تمث ل هذه الد ارسة باختبار مدى استق ارر معامالت بيتا في سوق األو ارق المالية الهندي خالل الفترة الممتدة من عام 1999 ولغاية العام 0009 اعتمادا على البيانات الشهرية لثالثين سهما ممثلة في مؤشر سوق بومباي BSE100 وقد تم اختبار مدى استق ارر قيم معامالت بيتا من خالل استخدام ثالثة نماذج قياسية مختلفة )متغير الزمن متغير وهمي واختبار )Chow وقد جاءت نتائج النماذج الثالثة متباينة فيما عدا تسعة أسهم من األسهم المدروسة أبدت معامالت بيتا فيها استق ار ار خالل مختلف حاالت السوق وفق النماذج الثالثة. د ارسة ( 2012 al., )Simon et قامت هذه الد ارسة باختبار موثوقية البيانات التاريخية كأساس لتقدير المخاطر المستقبلية لألسهم والمحافظ االستثمارية وذلك من خالل تحليل مدى استق ارر معامل بيتا لألسهم المدرجة في سوق األو ارق المالية الب ارزيلية والمحافظ االستثمارية المشكلة منها وذلك خالل الفترة ) ( وقد دل ت نتائج الد ارسة على وجود درجة منخفضة جدا من االستق ارر لمعامل بيتا للشركات المدرجة في سوق األو ارق المالية الب ارزيلية. د ارسة 2012( George, )Thomas & اعتماده كمقياس مناسب لقياس درجة المخاطرة قامت هذه الد ارسة باختبار مدى استق ارر معامل بيتا ومدى وذلك من خالل التطبيق على سوق األسهم الهندية إمكانية وكذلك اختبار العالقة بين المخاطر المنتظمة ومعد ل العائد على األسهم الهندية وقد اعتمدت الد ارسة على اختبار مدى استق ارر بيتا في السوق الهندية خالل الفترة من حالل اعتماد أسلوبين أحدهما باستخدام متغير الوقت واآلخر باستخدام متغير وهمي وقد توصلت الد ارسة إلى نتائج تفيد بأن قمة معامل بيتا تبقى ثابتة نسبيا طوال الوقت. 101

8 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج وبعد الد ارسة والتحليل اإلشارة إليها في م للد ارسة وأهمية وذلك يبين من الباحث ية ن حا تختلف الحالية الد ارسة بأ ن عن الد ارسات السابقة التي تم استع ارضها أو ارجعها مكان التطبيق وطبيعة وخصائص السوق المدروسة وحداثة الفترة الزمنية اختبار مدى ثبات أو استق ارر قيم معامالت بيتا لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية وهو ما يحتاجه المستثمر وال توف ره له تلك الد ارسات التخاذ ق ارر االستثمار الصحيح والمناسب. النتائج والمناقشة: فرضية البحث: يقوم هذا البحث على فرضية رئيسية تمت صياغتها على النحو اآلتي: من المتوقع أن تكون قيم معامالت مستقرة عبر الزمن. المخاطرة المنتظمة )β( لألسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية المخاطرة المنتظمة :Systematic Risks يمكن التمييز بين نوعين رئيسيين من أنواع المخاطر الهام ة في مجال الد ارسات والتحليالت المالية واالستثمارية وهي المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة ويطلق على المخاطر المنتظمة أيضا اسم المخاطر التي ال يمكن تجنبها بالتنويع )Bodie et al., 2003, P. 171( Nondiversifiable Risks تصيب جميع المنشآت ولكن بدرجات متباينة تبعا لدرجة حساسية كل منشأة إلى السبب الحقيقي للخطر المخاطر وهي مخاطر عامة هذه وتنشأ بفعل عوامل ومتغي ارت ترتبط بالحالة االقتصادي ة العامة ويتم قياسها بمعامل بيتا )β( الذي يبين درجة التغاير بين معدل عائد الورقة المالية والمعدل اإلجمالي لعائد السوق نسبة إلى تباين السوق ككل. أم ا المخاطر غير المنتظمة Unsystematic Risks فهي المخاطر التي تنتج من المنشأة ذاتها أو من داخل القطاع االقتصادي الذي تنتمي إليه المنشأة نتيجة بعض الق ار ارت اإلدارية والمالية والظروف األخرى المحيطة بها تحديدا وهذا النوع من المخاطر يمكن تجن به بالتنويع Diversifiable Risks وعدم تركيز االستثمار في منشأة واحدة بذاتها أو في قطاع اقتصادي بعينه دون القطاعات االقتصادية األخرى االنح ارف المعياري( ودرجة المخاطرة المنتظمة للمنشأة )β(. بالفرق وتقاس بين درجة المخاطرة الكلية ( ويعب ر معامل المخاطرة المنتظمة عن نسبة التغاير بين معد ل عائد السهم ومعد ل عائد السوق إلى تباين السوق: βi Ri Rm حيث: هي معامل المخاطرة المنتظمة للسهم i. هو معد ل عائد السهم. i هو معد ل عائد السوق. التغاير بين معد ل عائد السهم ومعد ل عائد السوق. COV(Ri,Rm) تباين السوق. VAR(Rm) وبما أن COV(Ri,Rm) = σi. σm. ρi,t بالتعويض فإن قيمة معامل المخاطرة المنتظمة للسهم i تساوي ( مرهج 0010 ص. 001(: 102

9 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series ρ i,t هو االنح ارف المعياري لعائد السهم. i هو االنح ارف المعياري لعائد السوق. معامل االرتباط بين عائد السهم وعائد السوق. حيث: σ i σ m ρ i,t اختبار فرضية البحث: يختلف عدد المشاهدات المدروسة تبعا الختالف األساس الزمني لفترة الد ارسة وذلك نظ ار الختالف تواريخ إد ارج وتسجيل الشركات في سوق دمشق لألو ارق المالية والجدول التالي رقم )1( يلخص عدد المشاهدات المدروسة تبعا لألساس الزمني المعتمد )يومي شهري ربع سنوي أو سنوي(. جدول رقم ) 1 (توزيع المشاهدات اليومية والشهرية والربع سنوية والسنويةتبعا لجميع األسهم المدروسة والمدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية تسلسل رمز الشركة عدد المشاهدات * اليومية الشهرية ربع السنوية السنوية AHT UG AVOC ARBS IBTF BOJS SHRQ BBS BBSF SIIB SGB BSO BASY QNBS FSBS SAIC AROP SKIC NIC UIC ATI NAMA 22 المجموع

10 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج *- يعب ر عدد المشاهدات عن عدد بيانات أسعار اإلقفال خالل الفترة المدروسة )2106/01/ /0/2( والتي تتباين فيما بين الشركات تبعا لتاريخ إدراج أسهم الشركة في السوق. المصدر: الجدول من إعداد الباحث اعتمادا على بيانات تداول األسهم في سوق دمشق لألو ارق المالية خالل فترة الدراسة. وبعد حساب معد الت عائد السوق ومعد الت عوائد األسهم من واقع البيانات اليومية لقيم إقفال مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية وأسعار إقفال السهم المسجلة فيه باستخدام المعادلتين )1( و )2( تم تقدير قيم معامالت المخاطرة المنتظمة للشركات المدروسة وفق األسس الزمنية المبي نة في الجدول رقم )1( وباستخدام دالة االنحدار البسيط رقم )3(. لقد تباينت قيم هذه المعامالت فيما بين الشركات تبعا لألساس الزمني المعتمد فقد بي ن الجدول رقم )2( عدد معامالت المخاطرة المنتظمة التي تم تقديرها شهريا خالل أشهر الفترة المدروسة مبو بة وفق قيمة كل منها مع اإلشارة إلى داللة كل قيمة منها: -إذا كانت -إذا كانت -إذا كانت 0> β فهذا يعني بأن السهم يتحرك بعكس اتجاه تحرك السوق. 0= β فهذا يعني بأن حركة السهم غير مرتبطة بتحرك السوق. 1> β >0 فهذا يعني بأن السهم يتحرك بنفس اتجاه تحرك السوق ولكن بدرجة اقل. -إذا كانت 1= β فهذا يعني بأن السهم يتحرك بنفس اتجاه تحرك السوق وبنفس الدرجة تقريبا. -إذا كانت 1< β فهذا يعني بأن السهم يتحرك بنفس اتجاه تحرك السوق ولكن بدرجة أعلى. جدول رقم )2( عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات الشهرية المجموع β >1 β =1 0< β <1 β =0 <0 β رقم الفترة

11 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series تابع الجدول رقم ) 2 (عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات الشهرية المجموع β >1 β =1 0< β <1 β =0 <0 β رقم الفترة المجموع المصدر: الجدول من إعداد الباحث. والجدول التالي رقم) 2 ( يبي ن عدد معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات ربع السنوية موز عة حسب قيمها المقد رة. 111

12 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج جدول رقم ) 3 (عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات ربع السنوية المجموع β >1 β =1 0< β <1 β =0 <0 β رقم الفترة المجموع المصدر: الجدول من إعداد الباحث. كما يبي ن الجدول رقم) 4 ( عدد معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات السنوية موز عة أيضا حسب قيمها المقد رة. جدول رقم ) 4 (عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة المقد رة على أساس البيانات السنوية المجموع β >1 β =1 0< β <1 β =0 <0 β رقم الفترة المجموع المصدر: الجدول من إعداد الباحث. والجدول التالي رقم )1( يلخص عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة والنسب المئوية لتوزعها ضمن كل مجموعة من مجموعات القيم المحددة بحسب داللة قيمة المعامل بيتا فيها. 110

13 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series جدول رقم ) 5 (عدد وقيم معامالت المخاطرة المنتظمة والنسب المئوية لتوزعها ضمن كل مجموعة من مجموعات القيم طبيعة البيانات البيان <0 β β >1 β =1 0< β <1 β =0 المجموع شهرية العدد %100 %26.5 %0 %23.5 %35 النسبة المئوية % ربعية العدد %100 %28 %0 %33 %22 النسبة المئوية % سنوية العدد %100 %30.9 %0 %45.7 %7.4 النسبة المئوية %16 المصدر: الجدول من إعداد الباحث. يتضح من خالل الجدول رقم )1( عدم تعادل أية قيمة من قيم معامالت المخاطرة المنتظمة )بيتا( المقد رة لألسهم المدروسة مع معامل المخاطرة المنتظمة للسوق )1= β( في حين أن نسبة كبيرة من األسهم المدروسة غير مرتبطة بالسوق حيث كانت قيم معامالت المخاطرة المنتظمة فيها تساوي الصفر. كما يتضح أيضا وفق األسس الزمنية الثالثة وجود نسبة ال بأس بها من المعامالت التي تزيد عن درجة المخاطر المنتظمة للسوق ككل )1< β( كما أن هناك نسبة كبيرة من المعامالت الموجبة التي تقل عن درجة المخاطر المنتظمة للسوق )1> β >0( بينما كانت نسبة المعامالت السلبية بحدود ال %15 من المعامالت المقد رة. وبناء على ما تقد م يتبين للباحث عدم تماثل درجات المخاطرة المنتظمة المقد رة لألسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية واختالفها تبعا لطبيعة نشاط كل شركة وحداثة عهدها ونوع القطاع الذي تتبع له كما يختلف ذلك باختالف طول الفترة الزمنية المستخدمة لتقدير قيم المعامالت. ومن أجل اختبار مدى استق ارر قيمة معامل المخاطرة المنتظمة )بيتا( المقد رة لألسهم المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية خالل كامل فترة الد ارسة الممتدة من 2212/1/4 ولغاية 2213/12/22 وكذلك خالل ثالث فت ارت جزئية تضم كل منها خمس فت ارت ربع سنوية وتمث ل بمجموعها كامل فترة الد ارسة. وقد تم اختبار مدى ثبات أو استق ارر قيمة معامل المخاطرة المنتظمة )بيتا( من خالل استخدام الزمن كمتغير مفسر منفصل ضمن دالة االنحدار البسيط المستخدمة في تقدير قيمة المعامل نفسه وذلك على النحو اآلتي Das, :)2008, P. 7 Thomas & George 2012, P.3) R it = α i + β 1i R mt + β 2i t R mt + ε i (6) حيث: هو معد ل عائد السهم i في اليوم t. هي معامالت تقدير الدالة. هو متغير الزمن الذي يأخذ القيم اعتمادا على رقم الفترة نفسها. هو معد ل عائد السوق في اليوم t. هو حد الخطأ العشوائي. Ri t αi, β1i, β2i t Rm t εi 112

14 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج ويتم اختبار مدى استق ارر أو ثبات قيمة معامل المخاطرة المنتظمة من خالل اختبار مدى معنوية المعامل β2i فإذا كان معنويا دل ذلك على أن حساسية عائد السهم بالنسبة لعائد السوق تتغير مع مرور الزمن وبالتالي فإن قيمة المعامل تعتبر غير مستقرة في حين أن عدم معنوية المعامل β2i تدل على أن قيمة معامل المخاطرة المنتظمة للسهم مستقر ة و ال تتغير مع تغي ر الزمن (8.P (Das,,2008 وقد جاءت نتائج االختبار كما هو مبي ن في الجدول التالي رقم )3( جدول رقم ) 3 (نتائج اختبار معنوية معامل االنحدار β 2i الفترة الفترة الجزئية الثالثة كامل الفترة الفترة الجزئية الثانية الفترة الجزئية األولى 2213/12/ /1/4 2213/12/ /7/ /6/ /4/ /3/31 الحدود الزمنية /1/ سهم /يوم 196 سهم/يوم 221 سهم/يوم عدد المشاهدات 226 سهم/يوم غير معنوي معنوي غير معنوي معنوي غير معنوي معنوي غير معنوي معنوي رمز الشركة X X X X AHT X - - X X UG X X X X AVOC X X X X ARBS X X X X IBTF X X X X BOJS X X X - - SHRQ X X X X BBS X X X X BBSF X X X X SIIB X X X X SGB X X X X BSO X X X X BASY X X X X QNBS X X X - - FSBS X X X - - SAIC X X X X AROP X X SKIC X X X X NIC X X X X UIC X X X X ATI X X X X NAMA المجموع النسبة المئوية %16.7 %83.3 %19.1 %80.9 %9.5 %90.5 %18.2 %81.8 *- تم اختبار المعنوية بدرجة ثقة %55. المصدر: الجدول من إعداد الباحث 114

15 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series β2i الزمن من خالل تحليل معطيات الجدول السابق رقم )3( يتضح بأ ن نسبة المشاهدات غير المعنوية متغير لمعامل في دالة االنحدار البسيط كانت نسبة كبيرة جدا مقارنة بنسبة المشاهدات المعنوية منها سواء على مستوى كامل فترة الد ارسة أو على مستوى الفت ارت الجزئية الثالث مما يد ل على صحة فرضية البحث والقول بأ ن قيم معامال ت المخاطرة المنتظمة ألغلب أسهم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية )أكثر من %20 منها( مستقرة عبر الزمن ويمكن للمستثمرين والمهتمين االعتماد على القيم التاريخية المقد رة لمعامل بيتا في حساب معد الت العوائد المطلوبة على االستثما ارت في األسهم المسجلة في سوق دمشق لألو ارق المالية والمحافظ االستثمارية المشك لة منها. االستنتاجات والتوصيات: االستنتاجات: -1 استنادا إلى ما تم عرضه وتحليله خالل هذا البحث توص ل الباحث إلى االستنتاجات التالية: تختلف قيم معامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية باختالف الفترة الزمنية المعتمدة في تقديرها. -0 تختلف قيم معامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية تبعا لحداثة عهد الشركة وطبيعة نشاطها ونوع القطاع الذي تتبع له. 2- إن غالبية معامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية هي معامالت مستقر ة عبر الزمن. -4 يمكن اعتماد القيم المقد رة لمعامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية في حساب معد ل العائد المطلوب على االستثمار في األسهم. -1 أسهم أي شركة منها أو على محفظة استثما ارت مشك لة من تلك يمكن االعتماد على القيم المقد رة لمعامالت المخاطرة المنتظمة لألسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية التخاذ ق ار ارت استثمارية مناسبة وناجحة. التوصيات: واستنادا إلى استنتاجات البحث فقد أوصى الباحث بما يلي: االعتماد على القيم المقد رة والمنشورة لمعامالت بيتا عند تسعير األصول أو تحديد معد ل العائد المطلوب على االستثمار في السهم أو محفظة االستثمار المشك لة من األسهم المسج لة في سوق دمشق لألو ارق المالية. االعتماد على البيانات التاريخية المنشورة لقيم إقفال المؤشر العام لسوق دمشق لألو ارق المالية وأسعار إقفال األسهم المسج لة فيه لتقدير قيم معامالت بيتا الخاص ة بها. -2 إعادة إج ارء أبحاث مشابهة بإتباع منهجيات جديدة مختلفة للتثبت من صحة وثبات نتائج البحث. 111

16 اختبار مدى استق ارر معامل المخاطرة المنتظمة مرهج الم ارجع: 1. BODIE, ZVI, ALEX KANE, and ALEN J. MARCUS, "Essentials of Investments, 5 th edition, Mc Graw Hill, DAS, SROMON, " Testing the Stability of Beta Over Market Phases, An Empirical Study in the Indian Context", Working Paper, India, New Delhi, DAVES, PHILLIP R., MICHAEL C. EHRHARDT and ROBERT A. KUNKEL, "Estimating Systematic Risk: The Choice of Return Interval and Estimation Period", Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol. 13, No. 1, 2000, PP GOZDE, ALTINSOY, "Time Varying Beta Estimation for Turkish Real Estate Investment Trusts: An Analysis of Alternative Modeling Technique", Master Thesis, Middle East Technical University, Turkey, IRALA, LOKANADHA REDDY, "Stationarity and Regression Tendencies of Security and Portfolio Betas in India", Working Paper No. 2007/02/A, Dhruva College of Management, KURACH, RADOSTAW, "Does Beta Explain Global Equity Market Volatility Some Empirical Evidence", Vizja Press & IT, Vol.7, Issue 2, 0012, PP LI, X., "On Unstable Beta Risk and its Modeling Techniques for New Zeland Industry Portfolios", Massey University Commerce Working Paper, No. 03, 01, Massey University Commerce, New Zeland, M. HADDAD M., "An Intertemporal Test of The Beta Stationarity: The Case of Egypt", Middle East Business and Economic Review, Vol. 19 (I), 2007, PP ODABASI, A., "Evidence on the Stationarity of Beta Coefficients: The Case of Turkey",Working Paper, Bogazici University, Istanbul, ONOUR, IBRAHIM A., "Exploring Stability of Systematic Risk: Sectoral portfolio Analysis", Middle East Finance and Economics, EuroJournal Publishing. Inc., Issue 6, ORAN, ADLI, UGUR SOYTAS, "Stability in the ISE: Betas for Stocks and Portfolios", METU Studies in Development, Vol. 35 (Special Issue), 2009, PP RAY, KOUSTUBH KANTI, Stability of Beta Over Market Phases: An Empirical Study on Indian Stock Market, International Research Journal of Finance and Economics, 2010, Issue 50, PP REILLY, FRANK K., KEITH C. BROWN, Investment Analysis and Portfolio Management, Sixth Edition, The Dryden Press, SIMON, DAVI SOUZA, MILTON LANZARINI PAGINI, ROBERTO FROTA DECOURT, "An Analysis of the Beta Coefficient s Stationarity Regarding Brazilian Public Companies Traded Between 2002 and 2011" Working Paper, Brazil, TAHIR, MOHAMAD, QAISER ABBAS, SHAHID MEHMMOD SARGANA, USMAN AYUB, and SAYED KASHIF SAEED, "An Investigation of Beta and Downside Beta Based CAPM Case Study of Karatchi Stock Exchange", American Journal of Scientific Research, Issue 85, 2013, PP THOMAS, GEORGE and BAINY GEORGE, "An Empirical Analysis of Stationarity of Beta in Indian Stock Market", Abhinav, National Monthly Refereed Journal of Research in Commerce & Management, Vol.1, Issue 10,

17 مجلة جامعة تشرين العلوم االقتصادية والقانونية المجلد )23( العدد )5( 0014 Tishreen University Journal Eco. & Leg. Sciences Series 17. TUNçEL, A., "Time Interval Effect on Beta Estimation: An ISE Case", Ege Academic Review, Vol.9 (1), الغامدي عبد اهلل أحمد وآخرون " اختبار ثبات المخاطر بالتطبيق علي أسهم الشركات السعودية المساهمة" جدة: جامعة الملك عبد العزيز 1994 مرهج منذر عبد الكريم إدارة االستثمار كلية االقتصاد جامعة تشرين هندي منير إب ارهيم. أساسيات االستثمار في األو ارق المالية اإلسكندرية منشأة المعارف